Великая дилемма финансового менеджмента

Рассмотрим для иллюстрации два примера. Они демонстрируют фундаментальное противоречие, которую приходится разрешать предприятиям на всех этапах развития: либо деятельность рентабельна, либо она приносит достаточный уровень ликвидных средств. Примирить одно с другим трудно, но можно.

В стремлении к успехам предприятию приходится решать великую дилемму финансового менеджмента: рентабельность или ликвидность? Зачастую им приходится жертвовать либо тем, либо другим в попытках совместить динамичное развитие с наличием достаточного уровня денежных средств и высокой платежеспособностью. Дело в том, что ликвидные затруднения и, соответственно, низкие значения коэффициента текущей ликвидности могут свидетельствовать не о финансовом нездоровье и неплатежеспособности, а о динамичном развитии предприятия, бурном наращивании оборота и быстром освоении рынка.

Рассмотрим для иллюстрации два примера. Первый из них показывает, что для предприятий малого и среднего бизнеса высокие темпы наращивания оборота влекут за собой повышенные ликвидные потребности. Второй пример говорит о том, что и для крупных предприятий слишком бурные темпы роста оборота чреваты ликвидными трудностями. Наконец, оба примера свидетельствуют о фундаментальном противоречии, дилемме, которую приходится разрешать предприятиям на всех этапах их развития: либо деятельность рентабельна, либо она приносит достаточный уровень ликвидных средств. Примирить одно с другим трудно, но, как мы увидим, возможно.

Пример 1

Возьмем три предприятия, находящиеся на разных стадиях развития: М(«малое»), С («среднее») и К («крупное»).

Предприятие М с объемом актива 10 тыс. руб. и 10-тысячным годовым оборотом находится на стадии стремительного «выхода из детских пеленок». Среднегодовой темп прироста оборота 30%; коммерческая маржа (рентабельность оборота) растет медленно: 3% в первом году, 5% во втором году, 7% в третьем году. Зато предприятие выигрывает на повышении коэффициента трансформации (оборачиваемости активов): 1, 1,1 и 1,2 в первом, втором и третьем годах соответственно.

Предприятие С с объемом актива 500 тыс. руб. и 750-тысячным оборотом находится на пути к зрелости. Оборот растет на 25% ежегодно, коммерческая маржа стабилизировалась примерно на уровне 12%, коэффициент трансформации поддерживается на уровне 1,5.

Предприятие К имеет объем актива 100 млн. руб. и годовой оборот 160 млн. руб. Оборот растет на 10% в год, коммерческая маржа составляет 9%, коэффициент трансформации — 1,6.

Ответим на вопрос: в какой степени у каждого их этих предприятий необходимый прирост активов покрывается нарабатываемым нетто-результатом эксплуатации инвестиций? При этом под нетто-результатом эксплуатации инвестиций (НРЭИ) будем подразумевать показатель, складывающийся из суммы балансовой прибыли и процентов за кредит, относимых на себестоимость.

Покажем, как получены эти цифры, пользуясь данными предприятия С, а затем дадим комментарий к таблице.

Новый объем актива получен на основе одной из модификаций широко применяемого в финансовом планировании и прогнозировании метода: при неизменной структуре пассива (а мы использовали именно такое допущение) темпы прироста оборота применимы к темпам прироста объема баланса. Таким образом, объем актива предприятия С, увеличиваясь на 25% в год, возрастает за три года с 500 тыс. руб. до 977 тыс. руб.

Уровень экономической рентабельности активов получен перемножением коммерческой маржи и коэффициента трансформации: 12% * 1,5 = 18%.

Для получения суммы дефицита (излишка) ликвидности необходимо сначала вычислить суммарный НРЭИ за три года, а затем сравнить с ним сумму прироста объема актива. Для расчета НРЭИ использована формула коммерческой маржи (КМ):

КМ = НРЭИ / Оборот * 100 => НРЭИ = Оборот * КМ / 100.

Таким образом, НРЭИ первого года составляет 112,5 тыс. руб., второго года — 140,6 тыс. руб., третьего года — 175,8 тыс. руб. В сумме это 429 тыс. руб. Далее: (977 тыс. руб. - 500 тыс. руб.) - 429 тыс. руб. = 48 тыс. руб.

Коэффициент покрытия прироста активов нетто-результатом эксплуатации инвестиций составляет (429 тыс. руб. / 477 тыс. руб.) = 0,9.

Представленные в таблице данные свидетельствуют о том, что:

• предприятие М с наиболее бурными темпами прироста оборота противопоставляет удвоению объема активов повышенную (благодаря высокой скорости оборачиваемости средств) экономическую рентабельность активов. Но, несмотря на это, лишь 25% прироста активов финансируются за счет внутренних источников. Дефицит ликвидности на покрытие потребностей роста предприятия составляет 75% потребного прироста актива;
• предприятие С противопоставляет удвоению объема активов поддержание высокой рентабельности (притом, что оба ее элемента — и коммерческая маржа, и коэффициент трансформации — имеют весьма приличные значения). Однако и этому предприятию не удается достичь полного покрытия необходимого прироста активов. Дефицит составляет 10%;
• предприятие К с наименьшими темпами прироста оборота, но с наиболее широким масштабом деятельности увеличивает свои активы лишь на одну треть и имеет более скромный уровень рентабельности, чем предприятие С. До каких пор будет возможным поддержание 14,4%-ной рентабельности без серьезных структурных изменений — это, конечно, весьма сложный вопрос. Но пока что предприятие удерживает свои позиции, имея излишек ликвидности в 19,43 млн. руб., который позволяет с лихвой покрыть прирост активов.

Пример 2

Возьмем предприятие К из первого примера и сравним уже полученный нами ранее коэффициент покрытия прироста активов нетто-результатом эксплуатации инвестиций 1,6 с этим же коэффициентом, но рассчитанным для 25%-ных темпов прироста оборота.

Простейшие вычисления выявляют дефицит ликвидности в сумме 26,7 млн. руб. вместо прежнего излишка в 19,43 млн. руб., а искомый коэффициент снижается с 1,6 до 0,71 (коммерческая маржа — по-прежнему 9%). Слишком быстрые для данного предприятия темпы роста оборота породили дефицит ликвидных средств вместо их избытка. Если предприятие не собирается снижать темпы наращивания оборота, то оно должно произвести серьезные изменения своей финансовой структуры.

В западноевропейской финансовой науке коэффициент покрытия прироста активов нетто-результатом эксплуатации инвестиций часто называютпоказателем ликвидности (не путать с коэффициентом текущей ликвидности!). Зависимость между экономической рентабельностью активов (ЭР) и показателем ликвидности (ПЛ) описывается формулой:

ЭР - ПЛ = (Прирост актива) / (Объем актива) =[Темп роста оборота (актива)] / [1+ (Темп роста оборота (актива)]

поскольку ЭР = НРЭИ / Актив, а ПЛ = [НРЭИ - (Прирост актива)] / (Объем актива) = НРЭИ / (Объем актива) -[(Прирост актива) / Актив]

Мы вышли, таким образом, на проблему проблем — определение посильных для предприятия темпов прироста оборота.

1. Наращивание оборота за счет самофинансирования:

• если вся чистая прибыль остается нераспределенной и структура пассивов меняется в пользу источников собственных средств, то темп прироста объема продаж и выручки (при данных ценах) ограничен уровнем чистой рентабельности активов. Если, к примеру, отношение чистой прибыли к активу (а это и есть рентабельность) составляет 30%, то как раз на эти 30% у нас увеличиваются и актив, и пассив, а это, в соответствии с главнейшими принципами финансового прогнозирования, может дать те же 30% прироста выручки без прорехи в бюджете;
• если дивиденды выплачиваются, то приходится ограничивать темпы прироста оборота процентом, исчисляемым как:

(Нераспределенная прибыль / Актив) * 100

2. Наращивание оборота за счет сочетания самофинансирования с заимствованиями:

• при неизменной структуре пассивов вопрос решается на основе равенства внутренних и внешних темпов роста. Иными словами, приемлемым признается такой темп прироста оборота, который совпадает с процентом прироста собственных средств. На этот же процент увеличиваются и заемные средства;
• если конкретный темп прироста оборота превышает возможный темп прироста собственных средств, то приходится привлекать дополнительное внешнее финансирование.